走进香港投资产品“窝轮”WARRANTS

　　香港市场上存在一种风险极高的投资产品,俗称"窝轮",实际上是英文"WARRANTS"的译音。在这里我们首先了解一下"窝轮"的定义：其专业的名称应该是"认股证",而新闻媒体上常提到的是备兑认股证和股票认股证,同时也是香港市场上最为常见的两种,备兑认股证是衍生认股证的其中一种,而衍生认股证是则是认股证的一种,认股证还包括股票认股证,而它本身则是期权的一种,他们之间的关系可以看下面：

　　股票认股证是由上市公司所发行的认股证,例如代号2303的认股证,是由华丰纺织(364)所发行的,其特点是期限比较长,例如2303的期限为3年。另一个特点是,如果拥有该认股证的投资者到期要兑换股票的话,由上市公司发行新股以供兑换。

　　衍生认股证是由其所代表的"资产"所衍生出来的认股证,这些资产可以是股票、股票指数、黄金、外汇等等。而上述的股票认股证一般是只代表一个公司的股票,而衍生认股证所代表的股票可以是一个公司的股票,也可以是同时代表多个公司的股票,如9554,只代表中石化(386)一家的股票,而9394(石化摩根0406购)则同时代表着石化行业中的中石化、上海石化、中石油及仪征化纤,所以它也称作一篮子衍生认股证；指数的衍生认股证包括的"资产"有恒生指数、H股指数、红筹指数,甚至包括道琼斯指数在内的国际市场指数等等；外汇的衍生认股证代表的资产是外汇的汇率。衍生认股证是由持有该相关资产的第三者发行,并非由相关的上市公司本身发行,一般都是国际性投资银行发行(一般称其为发行商)。所以如果投资者需要兑换股票的话,那只能是旧股的转移,而不涉及到上市公司发行新股。而衍生认股证分为两类,包括非备兑认股证和备兑认股证,而现在市场上的主流是备兑认股证(简称备兑证),而两者的区别是：非备兑认股证是指发行商手上没有足够的相关"资产"供认股证持有者兑换,而备兑认股证则相反。

　一、备兑认股证的分类：就持有人的权利而言,备兑认股证分为认购证和认沽证：认购证(CALL WARRANTS)：赋予持有人一个权利但非责任,以行使价在特定期限内购买一定数量的相关资产。如果备兑证的投资者看好相关资产的后市走向,则会购入其相关资产的认购证。

　　认沽证(PUT WARRANTS)：赋予持有人一个权利但非责任,以行使价在特定期限内出售一定数量的相关资产。如果备兑证的投资者看空相关资产的后市走向,则会购入其相关资产的认沽证。

　　按行使的时间性而言,备兑认股证分为美式认股证和欧式认股证：美式认股证：持有人在股证上市日至到期日期间任何时间均可行使其权利。

　　欧式认股证：持有人只有在股证到期日才能行使其权利。

　　事实上在香港市场上主要流行的是欧式认股证。

　　二、如何获取某个备兑证的相关资料：

　　1、备兑证的简称所代表的相关资料

　　我们在报纸和财经网站上经常看到某个备兑证的简称,投资者可以从中看到该备兑证的一些资料。

　　我们举9197为例,其简称是华能法巴五零一购(@EC)：华能：指其代表的相关资产是华能国际(902)法巴：指其发行商是BNP百富勤五零一：指该认股证的到期日是2005年1月,但具体的到期日并不能反映在简称上,而9197的具体到期日期是2005年1月28日,可以从网站上的该证的基本资料中查到。

　　购：指该认股证的性质是认购证,如果是认沽证的话则以"沽"为代表

　　@：代表的是该认股证以现金结算的方式,即是投资者如果在到期日前没有卖出此认股证的话,发行商将以现金的方式将差价支付给投资者。如果把@换成*的话,则代表以相关资产的现货结算；如果换成是$的话则代表是可以以现金或现货结算。而事实上现在流行的是以现金结算,大多数的股证的简称都含有@。

　　E: 代表该认股证是欧式备兑证,是英文"EUROPEAN"的简称 C: 代表该认股证的性质是认购证,是英文"CALL"的简称,与"购"的意思一样；如果是认沽证的话则以"P"为代表。

一些认股证的常见名词：我们从一般的财经网站经常会接触到一些认股证的常见名词,这对于了解该认股证的价值有非常重要的参考价值：

　　1． 到期日与结算价：认股证的简称只交代认股证的到期的月份,并没有交代具体的日子,所以光看其简称有可能产生一个月左右的误差,所以要真正了解认股证的剩余时间,必须要了解具体的到期日,同时投资者必须要清楚一点,认股证的最后交易日不是到期日,而连同最后到期日在内,共有四个交易日不再进行交易。

　　那由此而引起一个问题是,认股证的相关资产的结算价如何计算。如属股票认股证,结算价为相关股票在认股证到期日前5个交易日的平均收市价(到期日之收市价并不计算在内)；如属指数认股证,结算价是根据联交所公布之 EAS 为准。EAS 是恒生指数于即月期指到期日当天的5分钟平均价。

　　2． 兑换比率：是指每一单位(股)认股证能换取多少单位的相关资产,如果显示是"0.1"的话,即10个认股证的单位换一个单位的相关资产。在使用计算认股证的相关公式时,往往用显示的倒数作为兑换比率,也就是说如果资料上显示"0.1",计算时就默认为10,以下的相关公式就是这种情况。

　　3． 溢价：认购证的溢价＝(认股证现价×兑换比率＋行使价－相关资产现价)/相关资产现价×100％认沽证的溢价＝(认股证现价×兑换比率－行使价＋相关资产现价)/相关资产现价×100％由于在股市的交易进行当中,相关资产的现价和认股证的现价总是在变动,所以溢价的显示也会在经常跳动。对于选择认股证时,溢价越小,赢的机会就越大,当然我们还得考虑其他的因素。

　　4． 杠杆比率:杠杆比率＝相关资产现价/(认股证现价×兑换比率)对于选择认股证时,杠杆比率越大,赢的机会就越大,当然我们还得综合考虑其他的因素。

　　5． 引申波幅:引申波幅是揭示认股证价值的重要指标,一般的欧式认股证是用B-S模型﹙Black and Scholes model﹚进行计算的,由于计算的公式比较复杂,并不是此文所介绍的范围,况且一般的投资者都能从有关资料上获取此项数值,就没有必要自己动手计算。

　　我们所要说明的是引申波幅对衡量认股证价值的重要性,引申波幅越大,认股证的价值就越小,认股证价格的回落的机会就越大,反之亦然。但是我们应该明白到引申波幅并不是认股证价值的决定性因素

　　6． 对冲值(比率)：对冲比率指相关资产的价格变动及认股证价格变动的比例关系。显示发行商要为对冲认股证风险而需买入或卖出相关资产的数量。它的数值介乎0到1之间。

　　如果对冲比率越接近1,说明有关的认股证越价内；如果对冲比率越接近0,说明有关的认股证越价外；如果对冲比率越接近0.5,说明有关的认股证越接近等价。

　　由于发行商要根据此指标去决定买入或卖出相关资产以供投资者兑换,所以有关认股证的投资者可以根据这个指标估计出发行商已经买入或卖出相关资产的数量,从而了解对手(发行商)的底牌。此项指标是投资认股证非常重要的衡量指标,其计算也引申波幅一样比较复杂,同样可以从一般的资料上获取有关数值。

　　7． 有效杠杆比率前面我们说过,杠杆比率越大,从理论上而言,该认股证越值得购买,但是这个指标有一定的误导性,而有效杠杆比率则更为客观反映该认股证的价值。比如说一些极度价外的认股证往往拥有很大的杠杆比率,但是根本没有行使的机会。

　　有效杠杆比率＝ 杠杆比率×对冲比率

认股证的价值评估：

　　(1) 认股证理论价值 = 内在价值 + 时间价值

　　首先我们看一下内在价值,在此之前必须要了解一下一个重要的概念--“等价比率”。

　　“等价比率”是衡量认股证价值一个最为基本的指标,其反映认股证的三种价值状态：价内(in the money)、价外(out of the money)与等价(at the money)。

　　等价比率＝相关资产市价／股证所代表的相关资产行使价

　　就认购证而言,如果等价比率大于1,表示该认股证处于“价内”；如果等价比率小于1,则表示认股证处于“价外”。对于认沽证而言,则是相反。如果等于1,无论是认沽还是认购,都表示“等价”。

　　认股证只有在价内时时,才能具有“内在价值”,内在价值是一个大于或等于零的数值,即使认股证“价外”,其内在价值也不可能是负数。所以认股证的内在价值为零时,其价值只会剩下时间价值,所以也能理解到为什么即将到期的而有处于等价或价外的认股证的价格会非常低。

　　(2) 响认股证价格的几种因素

　　1． 相关资产价格的变动

　　如相关资产价格呈上升趋势,认购证的价格也将会上升,反之亦然；相关资产价格呈上升趋势,认沽证的价格将会下跌,反之亦然。

　　2. 尚余时间

　　正如上述一样,认股证的尚余时间越长,其时间价值越大,也就是说认股证的价格越高,无论对于认购和认沽都是一样的。但是这仅是理论上而言,对于我们主要介绍的欧式认股证,由于只有到期日才能执行,其到时候的相关资产的价格可高可低,这也是一个风险的因素,大家必须要注意到这点。

　　3．相关资产的波幅

　　波幅是测量相关资产风险的标准方法。波幅越大,相关资产的风险越大,因此认股证价格会越高。

　　4．无风险利率

　　在香港无风险利率一般指的是HIBOR(银行同业拆息),是投资者承担的机会成本。

　　无风险利率对于认股证的影响是双面的。

　　当无风险利率上升时,相关资产的价格理论上是趋跌的,从而认购证的价格下跌,而认沽证的价格上升。

　　但是从另一个角度看,由于投资认股证是一种杠杆式的投资,由于利率上升,购买相关资产的机会成本增加,致使一些较为稳健的投资者将摆放更多的资金去收取利息,反而会将少量的资金去购买认购证,令认购证的买方力量加强,而认购证的价格会因此而上升；认沽证的价格则因为无风险利率的上升而下跌。

　　发行商发行认股证时,得调动资金购入相关资产。如借货成本(即利率)增加,成本将反映于较高的认股证价格。同样道理,利率增加,认沽证价格将会下跌。

　　所以总体而言,无风险利率上升,认购证的价格趋升,而认沽证的价格趋跌。

　　5． 认股证有效期间的现金股息收益

　　由于认股证的持有人一般而言不能象相关资产的持有人会得到现金股息,所以从理论上而言,现金股息越高反而越不利于认购证的价格,认沽证则相反。但是由于发行商在发行相关的认股证时的定价已经将相关资产期间可能的派息计算在内,如果派息符合预期,对认股证的价格应该影响不大。从市场的实际操作来看,如果派息较预期高,由于相关资产的投资者对其未来的前景较看好,相关资产的价格升幅可能会超过其多派的现金息,因此而有利于认购证的价格,认沽证则相反；而如果现金股息比预期少,虽然从理论上而言有利于认购证,但是相关资产的投资者可能会看淡其未来的前景,相关资产的跌幅有可能会大于少派的部分,而认沽证因此而受益,但认购证则相反。总的而言,我们认为股息的影响是双面的。