投资股票的长期收益率能有多少?

如果长期投资股票,比较合理的预期收益率是多少？

长期收益只能有6.6%吗？

金融学教授西格尔在《股市长线法宝》一书中统计了美股的长期收益率是6.6%。但我猜你一定也有困惑,身边经常能听到有人赚20%、50%,动辄翻倍的也不在少数。6.6% 是不是太低了？在股市投资就只能赚这点钱吗？

实际上,一项投资的收益,是通过时间得来的。

有可能你1个月就赚到了20%,但这一年剩下的11个月里再也没有类似的机会,甚至把这20%都赔了回去,这和你一年赚到20%是完全不同的概念。

因此,当比较大类资产或者两个投资产品的收益时,我们通常会用「年化收益」这个指标来衡量。它是把当前收益,无论是1个月、3个月,还是2年的,折算成年化收益率来计算。

我们这一讲所说的预期收益率,也指的是年化收益率的概念。

自上而下的推导过程

厘清了预期收益率的定义,我们再来探讨什么样的预期才是合理的。这个问题有很多角度可以回答,我们先来看一种自上而下的推导过程。

整个经济体的增长,是每个企业、每个劳动者共同努力不断创造财富的结果。而这个结果一个相对好衡量的指标就是 GDP（国内生产总值）,也就是一段时间里一个国家创造出来的总财富。

在过去的几十年里,我们国家的 GDP 都在以一个飞快的速度发展。过去20年,中国GDP年均增速在9%左右,但随着我们经济体量的增大、人口红利的减少以及科技与工业化的阶段转型,未来的速度肯定要稍微慢下来一些。参照过去几年的数据,我们可以相对保守地认为,每年5%～6%的增速是比较可预期的。这个数字,就是我们收益率的一个基础保障。

当我们投资股票的时候,实际上投资的是这个国家相对规模比较大、盈利能力比较强、活力也比较旺盛的一系列公司——毕竟它们都是上市公司。

所以,总体来说,如果把GDP增速理解成「所有大大小小的企业增长速度的均值」,那么投资到运营水平更高的企业也会获得一些超额收益。以我们的经验,8%～10%的长期年化收益率是可以预期的。

什么是ROE?

这里我们还是想和你探讨一下,这个8%～10%的背后究竟是什么。在我们的讲稿里,它们只是两个数字,但在现实世界中,它们是企业的净资产和盈利增长。

我们先来介绍一张图,这张图是「万得全A指数净资产与价格同步图」。

万得（Wind）是一家国内领先的金融数据服务商,而「全A指数」代表的,就是A股所有公司组成的一个指数。

在这张图上,橙色线代表的是指数价格的变化,蓝色线代表的是这些公司总净资产的变化,而灰色线代表的是净资产收益率,也就是你经常能听到的 ROE（Return on Equity）的复利累积结果。你会发现,虽然整个指数的价格波动十分巨大,但它长期的表现和这两个指标的相关性非常高。

这里稍微解释一下净资产和 ROE 的概念。我们先抛开上市公司复杂的财务报表和金融指标,回到最基础的模型来理解这件事。

假设我们想开一家咖啡店,准备一共投入50万人民币。

这50万里,我准备自己出30万,再找朋友借20万——而这20万是要还本金和利息的。所以从一开始,这家咖啡店就有个单一股东,就是我；同时还欠了一些债务。不过有了50万启动资金,我就可以去租房子、买咖啡机、买桌椅板凳去了。

万事俱备,我可以开始做生意了。在接下来的一年里,我非常努力,尽可能地卖出更多的咖啡。年底一结算,整家店卖咖啡的收入,减去各种成本,包括房租、人员工资、应该交的税费等等,还多出了10万块钱。那么这10万块钱自然就是我们应得的利润。

这个时候,我们通常有三种选择：

第一种,把这10万块取出来,给自己花。这个过程也可以叫「股东分红」；

第二种,我们可以还掉一部分债务,让之后少交点利息；

第三种,我们把10万块钱留在公司里,继续扩展我们的生意——比如买更多咖啡机、雇多一点人来提高产能,或者开始卖饼干和蛋糕等等。

如果在年底这个时间点,我们来给这个咖啡店的财务状况「拍一个快照」的话,你会发现公司里有各种各样的资产,比如各种设备、厨房里囤着的咖啡豆、银行账户里的现金……同样我们也有一些负债,比如欠别人的借款,或者之前进货时候还没有付的钱,等等。于是我们用总的资产,减去总的负债,得到的这个数字,就是我们上面提到的净资产。或者用更通俗的话说,这就是我作为股东真正拥有的财富。

所以你可以想象,只要我把企业经营得好,净资产一定是逐渐在增长的。比如咖啡卖得越多,我们银行账上的钱就越多；我们努力发明一些新的技术专利,这就变成了无形的资产；我们有了钱开更多的店甚至自己开始买楼了,这同样是很有价值的资产——这一切,减去各种负债,剩下的都是公司创造的价值,也就是净资产的概念。

那么净资产收益率（ROE）是什么意思呢？它的计算方式是每年的净利润,除以这一年的平均净资产。它衡量的就是股东放在公司的每一块钱,能产生多少的回报。也就是我们说的,投资带来的收益。

所以查理·芒格说过,一只股票的长期回报率,基本会和企业长期实现的ROE靠拢。你可以再看一下最上面的那张「万得全A指数价格净资产同步图」,图中代表ROE的灰色线条,它的年化增长率就是12%左右。考虑到未来GDP增速可能的放缓,我们上面估算的A股上市公司8%～10%的未来预期收益率基本是合理的。

不过,这个8～10%的预期回报肯定不是我们的终点。我们还可以通过一些方式,来提高我们的长期收益。

第一个方法非常简单直白。即使是上市公司,里面大部分也是质量比较平庸,长期会跑输市场的公司。所以我们如果能在上市公司里也能挑出长期表现更好的公司,我们就能在8%～10%这个回报上再增加两三个百分点,达到10%～12%的预期回报。

另外,上市公司、尤其是优质上市公司还有一项额外的利润来源,就是溢价再融资。所谓的溢价再融资,就是公司以高于净资产的价格增发新股,或者按照高于净资产的价格拆分某部分资产独立上市融资,就能获取额外的收益。如果这听起来有点复杂,你可以理解成,受到追捧的上市公司,可以在市场上以各种方式用好的价格融资,扩充自己的净资产。

这还没完。虽然像沪深300、中证500这样的指数已经囊括了A股接近5000家上市公司里面规模最大市值最大的相当一部分龙头公司,但由于各地资本市场的规则不同,很多出色的中国企业仍然没有被这些指数捕捉到。

比如大家耳熟能详的腾讯、美团、小米,都在香港上市；而阿里巴巴、拼多多、新能源电动车企业等等是在美国上市的。如果我们能把这些优质公司也纳入自己的投资组合,长期回报自然也会有所提高。

第二个方法,其实也很好理解。回到上面那张图,虽然净资产和ROE相对稳定,但市场价格的波动可以非常巨大——经济周期、盈利周期和情绪周期的叠加,使得市场的价格会起起伏伏,偶尔还会呈现极端的形态。

如果我们能利用这种波动,在低位的时候多买一点,在高位的时候按兵不动或者卖出一些,长期收益也会增强。

经过测算,不同市场情绪下买入的效果差距极大。如果在熊市低点（上图的低估温带）买入,持有3年的平均累计收益率可以达到130% ；可如果是在牛市高点（上图的高估温带）买入,即使同样持有3年,平均亏损幅度可以高达46%。

所以,如果能这样长期坚持「低买高卖」,并且系统性地选到表现比较好的公司,我们就有可能把预期收益率拉高到12%～15%的水平。

巴菲特长期跑赢市场的秘诀

15%的长期收益率高不高？其实非常高了。这么说吧,股神巴菲特这么多年的长期收益率,也差不多就是12%～15%的水平。

有的同学可能会说,这个数字和自己印象里的不太一样。提到巴菲特的时候,大家通常都说他的长期收益是20%左右。对于这个问题,学术界有过一篇经典研究论文,题目叫《巴菲特的阿尔法》,也就是巴菲特的成功是怎么来的。

在这篇论文里,几位学者拆解了巴菲特长期跑赢市场的秘诀,把他的回报拆成了一个包含市场因子、价值因子、规模因子、动量因子、质量因子的五因子模型——关于「因子」的内容相对专业一些,我们以后有机会再细讲。重点是,这篇论文通过各种方式计算出了巴菲特一个独到的优势,就是他使用的独一无二的杠杆。

这里的「杠杆」,指的就是巴菲特可以「借」别人的钱来投资。其实对于我们普通投资者来说,也能找到渠道借钱炒股,但实际上这是非常危险,有时候甚至是处在违规违法的边缘。你可能也听说过很多因为上杠杆炒股最后倾家荡产,甚至欠下巨额债务的悲惨故事。

但对于巴菲特来说,他上的杠杆就有几大优势：

第一,巴菲特的投资主体伯克希尔·哈撒韦公司,长期评级都在AAA或者AA级别,换句话说,就是信用特别高,这样一来,借起债来成本很低；

第二,伯克希尔·哈撒韦公司下属的保险和再保险业务,可以源源不断地给巴菲特输送「弹药」。保险业务的特点是,经常可以提前收到一大笔保费,等到出现实际需要理赔的事件,钱才会付出去,这让它们账上总是有大量现金可以用来投资。而这样得来的钱成本也是极低的。这篇论文里写到比国债利率还低,开个玩笑可以说,大家对巴菲特的信任比美国政府还高；

第三,也就是我们前面提到过的,公司还可以利用各种税务、资产开支、应付账款的方式,创造正向的现金流。

总之,巴菲特能用的杠杆独一无二,别说普通投资者了,就是绝大部分专业投资者也没有他这个条件。论文里通过测算,得出老巴长期杠杆在1.6倍的水平,也就是说,他用来投资的 160 块钱里,有100块是自己的,60块钱是非常便宜地「借」来的。所以,如果想要衡量巴菲特真实的投资水平,我们就要把杠杆的因素考虑进来。按照这个方式计算,他的真实投资长期回报率其实是 20% / 1.6 = 12.5% 左右。

小结

不过,像巴菲特这种超大体量的资金,能做到几十年12%～13%的回报水平已经是奇迹了。所以对于我们普通投资者来说,12%～15%的预期回报已经是相当合理,甚至偏向乐观的了。

当然千万不要忘了,长期有12%～15%的回报,不代表每年都有12%～15%的回报。著名的投资大师霍华德·马克斯在著作《周期》里曾经提到,在1970～2016年的47年里,美国股市平均回报是10%,但在这47年里只有3年的股市回报落在8%～12%这个区间。而对于中国股市来说,这种每年回报大幅偏离长期平均值的现象,其实更加普遍。

所以,这也是为什么我们要坚持长期投资的原因。