应对A股市场低Beta高Alpha的投资策略

来源: FT中文网

对于很多中国高净值人群而言,如何进行资产配置,是一个巨大挑战。毕竟富起来也就是最近十几年的事情,对于财富被动增值的理解与经验,不能与西方老钱相比；更何况世界局势一日数变,不是碰上千年未有之大变局就是碰上数十年来最大的金融危机,刚刚学到的教训迅速被另一个教训所覆盖。

随着万亿级别的房地产投资与非标固收退出可投范围,对于中产阶级、或者财富水平高于中产阶级的高净值家庭而言,从一个别人提供安全承诺的虚假但令人安心的世界,突然进入到一个自己完全无法理解的风险新世界,如何进行投资、确保保值增值,开始成为极为困难的问题。

Alpha收益和Beta收益

诺贝尔经济学奖得主威廉.夏普在1964年发表的一篇论文中,将金融资产的收益拆分成两部分：

和市场一起波动的部分叫Beta收益,

不和市场一起波动的部分叫做Alpha收益。

用简单的话来说,Beta收益（β）就是我们的投资组合/基金的收益率,跟随大盘波动的部分大盘涨1%,我们的股票/基金也涨1%,β就是1

所以β表现出来的,是被动、随大流的部分,遇到普涨的牛市,我们基本不用动脑子,随便挑几只股票买入,都可以得到的收益,就是β

而Alpha收益（α）就是真正衡量组合/基金水平的部分,它是指能独立跑赢市场的收益

大盘涨了,我们的组合/基金涨得更多；大盘跌了,我们的损失却比市场更少

这部分收益和风险,和市场无关,是因为我们的本身的能力更强,持仓的上市公司质地更好,带给我们的超额收益

举个例子。比如某基金,跟踪的业绩基准上涨10%,其β为1.1,则Beta收益为11%,但是该基金通过一些策略取得了20%的收益率,多出来的这9%的超额收益就是Alpha收益。

中国投资者的全球资产配置公式

我认为下述思路或许可以提供参考,即国际化beta+中国alpha。

从全球范围来看,2023年ABC大行其道（anything but China）,而数据也支持了这样的风潮。从2018年中国股市熊市结束算起,过去5年时间,香港股市提供的回报率为-34%,中国A股14%,而日本股市67%,接近中国的5倍,美国股市回报率90%,印度股市回报率100%。如果单看2023年的话,对比更加辛辣,港股、A股下跌,而日本、美国、印度均录得两位数回报：

那么,为何中国A股市场提供的beta回报低迷？

根本原因在于,中国实体经济的资本回报率低迷。基于白重恩教授提供的测算方式,我重新计算了各主要国家宏观经济层面的资本回报率,发现中国的资本回报率从2007年最高点的16%降低到目前的3%左右。作为对比,美国实体经济的资本回报率长期维持在8%~12%的水平,平均约9%。本质上,上市公司是实体经济全体公司的一个抽样子集,而股市提供的beta回报,也取决于实体经济的资本回报率。美国实体经济9%左右的资本回报率,也构成了美国股市长期回报率9%的扎实基础。同理,中国实体经济资本回报率与中国股市投资回报率也在低端保持了一致。

而中国实体经济的资本回报率水平之所以出现较大幅度的下滑,根源在于中国投资驱动的发展模式,它不断地、大幅度地降低了每单位资本产生新增GDP的能力,也就决定了资本回报率水平的不断下滑趋势。这一现象,与中国经济累积过多的无效资本、过剩产能、巨量负债、有效需求不足等等现象,都具有内在一致性。

而在可以预见的未来,中国实体经济投资回报率很难回升,也就注定了中国股市beta回报难以大幅改善,牛短熊长仍将持续。

这么说来,中国投资者在面临资产配置问题之时,考虑国际化beta、而不是局限在中国beta范围,是合理的。因此,上述解决方案的第一部分是,国际化beta——准确地说,是分散化beta组合。

这一分散化beta组合典型地包含五大资产类别：权益、固定收益、商品、房产、外汇。其中,权益资产包括美股、日股、欧股、印度股市、越南股市、某些新兴国家股市等；固定收益包含美国利率债、美国高收益债、发达国家利率债等；商品包括黄金、石油、商品ETF等；外汇包括美元、欧元、日元等。每一种具体标的都有相应ETF、期货等低成本、高容量实现工具。

这一beta组合具有分散化回报来源、实现成本低、容量大等特点。投资者可以采取定期投资等被动管理风格,也可以采取“核心-卫星”类型的动态调整管理风格。

然而,这只是公式的一个方面。不论出于什么原因,中国投资者的相当部分、甚至大部分资产是在中国境内,即使想要完全实践也并无可能做到纯粹的ABC策略。留在中国的资产,有什么去处？

虽然中国的beta质地不高,然而,中国股市却提供了其他发达国家羡慕的alpha池。由于交易对手方构成以及交易制度等方面的原因,中国股市的定价效率不高,定价错误随处可见,构成了中国超厚alpha池的主要来源。

所有的alpha回报,都来自对定价错误的识别、捕捉与纠正。一方面,这是股市得以正常运行的本质条件,另一方面,一个能够对机会与风险进行正确定价的股市,才能够实现其最重要的功能：探索经济升级迭代、技术创新发展的机会,在有前途的方向上加大资源投入,在失败的尝试上迅速减少投入,以此推动经济不断在结构升级中实现增长。因此,任何有助于提升股市定价效率、减少定价错误的策略,事实上都间接贡献于这一经济过程。从这层意义上讲,股市并非“虚拟”经济,而是实打实的硬实力。

而在中国A股市场实现alpha,除了少数大师级别、的确深具10年视野穿透力价值投资策略之外,量化策略也是重要一环。这一点可以从最近5年来量化策略与主观策略的绩效对比看到。

国际上当然也有好的alpha,但一方面其面对的alpha池比中国浅,另一方面,谁具有真实的alpha能力并不那么容易识别,需要有现场化接触与考察,对中国投资者来说识别难度过大。对比而言,中国alpha池既厚,也更有条件通过实地考察来识别。

如此,中国投资者的完整资产配置方案可以是,将“国际化分散beta配置+中国alpha配置”结合在一起,可望打造具有性价比、后悔值低的投资组合。当然,投资本质上是对未知世界的探险,在所有的技术思考之上,投资者永不过时的功课是对风险的管理与应对。

本文仅代表作者个人观点    作者为独立经济学家