价值投资者30年总结的3条经验

作者：Saint Paul      来源：他山之石观投资（ID：weibijiben）

投资方法各有各的不同,而价值投资者则有很多共同点。而这些共同点往往可以总结为买入优秀的企业,保持耐心,从复利的力量中获益。而这种做法,说起来容易做起来难。如何实现这一点,则需要具备多方面的能力。

我们之前探讨过一家深受巴菲特/芒格思想影响,以合适的价格买入好生意为理念的投资人,Burgundy资产。这家资产管理公司已经创立30年,管理着200亿美元的规模,专注于长期投资。在经历了跌宕起伏的30年,这家基金获得了远超市场平均水平的收益,基金经理最近将自己的投资经验总结以下几方面：

复利如何获得。

充分认识到市场中的变与不变。

耐心不是与生俱来的：当波动和恐惧来临时,纪律将起到重要作用。

以下就是详细的讨论。

1994 年,我二十出头,刚刚开始投资生涯两年,为一位名叫理查德-邦尼卡索（Richard (Dick) Bonnycastle）的大投资家工作,负责他们家族的一部分财富的打理。这部分财务以“安全”为目标。二十年前,邦尼卡索先生出售了他的家族企业--非常成功的浪漫书出版商哈莱金企业,赚了一大笔钱。我负责风险较低的部分,邦尼卡索先生则继续专注于他的两大爱好：风险投资和贸易。

邦尼卡索先生和我的性格截然不同。他当时60岁,身材高大,单身,从业经验丰富,富有,浑身散发着贵族气息（他的众多住宅之一就在英国著名赛马场阿斯科特附近）。我当时刚从大学毕业,已经订婚,没有经验,身无分文,还背负着 2.5 万美元的助学贷款,仍然住在不列颠哥伦比亚省拉德纳市的简陋住宅里。邦尼卡索先生认识到了我们之间的差异,并试图教育我。在聘用我时,他向我明确传达了两个信息。第一条建议 "最初的 4000 万美元是最难的"。第二条："我不管你做什么。你可以去海滩或者什么地方。只要别赔钱就行 邦尼卡索先生试图直接地教导我这个新手投资者关于复利的知识。

2024 年 2 月 2 日是我担任投资经理 30 周年纪念日。当我回顾过去的三十年时,邦尼卡索先生的睿智建议以及其他许多经验教训再次浮现在我的脑海中。我将与大家分享 30 年投资生涯中最有影响力的三条经验。

第一条：复利是神奇的

复利,或者说指数增长的力量在我们的世界中无处不在。从病毒的传播到财富的积累,无不是如此。然而,人们对它的感官并不明显。正如摩根-豪塞尔（Morgan Housel）指出,人类的思维方式往往是线性的。豪塞尔指出,人在计算 8 + 8 + 8 + 8 等于多少并不难。然而,如果让我们求解 8 x 8 x 8 x 8,我们中的大多数人都会拿起计算器。我们缺乏直觉,这使得我们很难理解复利运算并从中受益。物理学家阿尔伯特-巴特利特曾经说过："人类最大的缺点就是无法理解指数函数"。鉴于其难以捉摸的性质,复利会让人感觉超自然,甚至神奇。

复利带来的收益非常值得我们为它克服挑战。看看沃伦-巴菲特约 1200 亿美元的财富。这位 93 岁的老人 99% 的财富都是从 50 岁之后积累的。换句话说,过去43 年中每年 11.5% 的复合增长率将巴菲特的1亿多美元财富（估计巴菲特 50 岁时的财富）变成了1200亿美元。这种增长是超自然的。

虽然我年轻时身无分文,无法理解,但这就是"最初的 4000 万美元是最难的"。正如巴菲特的财富所展示的复利效应,一旦积累了初始的财富,只要时间足够长,即使是很小的定期投资收益,也会变成很大一笔财富。

邦尼卡索先生的另一条建议 "不要亏损"。这也是巴菲特所说的投资规则 1（他的规则 2 是不要忘记规则 1）。负数会对复利方程式造成严重破坏。的确如此。如果你损失了 50%,你必须赚 100%（双倍）才能回到起点。这是一个艰难的要求,这就是为什么资本保值对于享受复利的魔力至关重要。

了解了原理之后,下一个问题就是：我们如何才能从复利中获益？一旦积攒了一点资本,答案之一就是所有权,尤其是对优秀企业的所有权。

虽然确定哪些企业将继续保持良好的发展态势是困难的,但确定哪些企业目前是良好的则比较容易。让我们先观察一下,大多数优秀企业都能让投资中变成优异的回报。股本回报率（ROE）就是一个很好的代表,即年度税后净收益（或利润）除以股东在企业中投入的资本。

我们举一个冷门的例子,一家加拿大企业。Circle K 连锁便利店的所有者 Alimentation Couche-Tard Inc. 是我们2016年依赖一直持有的一家公司。该公司于 1980 年在魁北克省拉瓦尔市创立了一家便利店,到 1994 年已发展到 159 家门店。如今,Couche-Tard 已在 29 个国家和地区扩展到16,700 多家门店。在我 30 年的投资生涯中,这只股票上涨了 265,000%,相当于每年 30% 的复合回报。这就是复利。30 年前,Couche-Tard 的ROE仅为 2%。但自那时起的两年后,公司实现了优秀的约15%的投资回报率,自此就一路向上,再未回头。

如今,该公司的投资回报率仍在 20% 以上,业务盈利能力极强。这种盈利能力是在股东权益账户上获得的,而股东权益账户经过大规模的复利计算,比 30 年前扩大了许多倍（从 30 年前的 1,000 万加元增加到现在的约 126 亿美元）。30 年间,它增长了 1700 倍之多。随着股东权益的逐年复利增长,能够持续获得超额投资回报率的企业将成为财富增值的工具。Couche-Tard 公司正是这样的企业。

因此,我们需要做的就是提前发现世界上像Couche-Tard这样持续复合增长的企业,并拥有它们。这种方法既强大又简单,但不幸的是,这也不容易。这是因为 "提前 "这一环节极具挑战性。

第二：面对可预测性的挑战

预测涉及变化的难以捉摸性,这使得预测未来变得困难,甚至不可能。

以好莱坞为例。威兰-戈德曼在 1983 年出版的经典著作《银幕交易历险记》中写道,尽管进行了大量的市场调研,包括各种观众分析方法和小组聚焦,这都是为了保护制作电影所需的巨额投资,但绝大多数电影最终都是赔钱的。"没有人是无所不知的,"这位著名编剧写道,这已成为不言自明的真理。一个经典的案例就是经典系列《夺宝奇兵》。这部电影当时被除一家电影公司之外的所有主要电影公司否决,但后来却五次获得奥斯卡奖,并成为有史以来票房最高的电影之一。《银幕交易历险记》提到了乔治-卢卡斯宇宙中的另一部电影：《星球大战》。《星球大战》同样被所有主要电影公司拒绝,但它后来催生了电影史上最成功的系列电影之一,迪斯尼在 2012 年以超过 40 亿美元的价格收购了这部电影。

这种可预测性的挑战也出现在风险投资行业,因为该行业的假设是,少数 "极其成功的公司"或大型复合增长的投资将弥补 90%无法成功的投资。就像精确定位票房大卖一样,提前识别复合增长的企业也比看上去要困难得多。大多数初创公司都无法盈利,最终都会失败。

变化是必然的；

有些事情永远不会改变。

30 年前,我们的生活与今天截然不同。技术变革改变了我们的世界。

1994 年,几乎没有人使用手机或互联网。如果你要求在家工作,你会被永远赶出办公室。许多变化让人大吃一惊。1994 年,卡戴珊正在为一位前 NFL 橄榄球明星辩护,这场审判在电视上受到广泛关注。如今,许多人通过社交媒体这一相对较新的媒介 "了解 "他的卡戴珊后代们的情况。这在 30 年前是令人惊讶（甚至难以想象）的。

既然变化和惊喜是必然的,那么另一种帮助识别长期复合增长企业的方法就是借鉴进化论。查尔斯-达尔文（Charles Darwin）认为,生存下来的不是最强壮或最敏捷的物种,而是适应能力最强的物种。同样,适应能力最强的公司,尤其是所处行业变化小于其他行业的公司,将处于生存和发展的最佳位置,并有可能为其所有者带来复合财富。适应能力的标志包括资产负债表稳健、高利润率。这些特点为企业建立了安全边际,有助于它们在竞争形势发生变化时应对任何负面问题和意外。适应性是我们所说的 "优秀"公司的一个重要原则。

另外,虽然变化是不可避免的,但并不意味着所有一切都会改变。最重要的是,人性从来不变,我们的基本需求、愿望和情感往往不会改变。在我们寻求提前发现长期复合型业务的过程中,确定什么不会改变是一个很好的开始。例如,沃伦-巴菲特观察到,美国最受欢迎的糖果棒是士力架（Snickers）。这在30 年前和 30 年后都一样。这位传奇投资者曾说："我们的方法在很大程度上是从缺乏变化中获利,而不是从变化中获利"。

请再看看Couche-Tard 的例子。在保持灵活性的同时,Couche-Tard 公司的产品并没有偏离其最初的理念。该公司真正出售的是时间,而顾客节省下来的时间值得为便利店支付高价。

人类受到的时间限制、忙碌和对便利的需求会改变吗？现在还没有,而且假设永远不会改变似乎也是合理的。Couche-Tard 公司将继续从其广受欢迎的便利店所带来的利润中获益。因此,在寻求提前发现长期复合型企业的过程中,确定什么不会改变是一个很好的起点。

在不断变化的环境中,多元化是另一个优势。因为我们无法准确预测未来,所以分散赌注很重要。我们的目标是在一些我们认为适应性强、利润丰厚,而且很可能成为财富增值工具的企业中,汇集我们的头寸。30 年的经验还告诉我,确定哪些具体公司的长期表现最好和最差将是一个惊喜。不过,如果我们的总体判断是正确的,而且我们选择的都是变化不大的行业中适应性强的优质企业,那么我们的投资就有望获得令人满意的复合回报增长。

第三：要有耐心

大多数财富都是多年积累起来的。因此,标准的投资建议是以长期的视角考虑问题。这听起来也很简单,但做起来并不容易。正如重量级拳击手迈克-泰森（Mike Tyson）所说："每个人都有自己的计划,直到被人一拳打在脸上"。

坚持长期的时间跨度很难,因为这需要忍受几乎无数的短期波动、低迷的商业环境、分裂的政治,甚至是兴奋,这些都会牵动我们的情绪。回到 1994 年 2 月 2 日这一天。美联储前主席艾伦-格林斯潘选择在这一天进行五年来的首次加息,令市场大吃一惊。20 世纪 80 年代末储蓄和贷款危机之后,美国经济经历了一次衰退,低利率终于发挥了作用。经济再次增长,股市走高。然而,正如 "不要与美联储作对 "这句话所暗示的那样,在我开始投资的第一天,格林斯潘提高利率后,股票市场立即出现了波动和挑战。这是我在接下来的 30 年中所经历的许多动荡的短期时期之一。

自从那时起,我们经历了多次动荡。其中包括 1997 年的亚洲金融危机、2000 年的网络泡沫和随后的崩溃、2007 年至 2009 年的众多银行倒闭和全球经济衰退、2010 年代漫长而缓慢的牛市,以及 2020 年的新冠疫情。然而,自我开始投资以来,标普/多伦多证券交易所综合指数上涨了 860%（年复合增长率为 8%）,标普 500 指数上涨了约 1650%（年复合增长率为 10%）。虽然美国市场的表现更好,也经常有市场波动,但只要持续投资这其中任何一个市场,都会带来财富的复利增长。

在那些动荡和恐惧的时刻,欣赏他人的经历会有所帮助。请记住,巴菲特一生经历了冷战和热战、大流行病、经济衰退、银行倒闭、社会和文化动荡等,但仍积累了如此多的财富。他是如何坚持自己的计划的呢？那就是投资纪律。人性的许多悖论之一是,我们既可能过于自信,又可能因不确定性而瘫痪。这与我们坚持计划的努力背道而驰。纪律可以帮助我们超越这些挑战。纪律取决于我们与承诺的关系。对复利承诺的一个必要部分是采用较长的时间跨度。对投资而言,理想的时间跨度是永远。

坚持有纪律的方法需要遵守投资中的行为准则。例如,投资纪律可以是承诺遵守一条简单的规则,如：我要将把 75% 的财富投资于股票。研究表明,在过去 30 年里,如果错过市场中最好的 10 天,你的收益就会减少一半。这就是对复利等式的直接破坏。

坚持股票投资占可投资资产的固定比例,就像我们的例子一样,也会鼓励你在比例偏离目标太远时进行再平衡。这会让你在股市疲软时增加股票投资,在股市走强时减少--这都是潜在的好举措。只要遵守纪律,我们就能超越爬行动物的反应,按照我们的长期计划做出反应。我们的投资顾问会确保我们的客户坚持到底,并从复利的魔力中获益。

总结

30年的投资经验帮助这位优秀的基金经理形成了一种简单但并不容易的方法。投资者无法预知未来会发生什么。人工智能、气候挑战、未来冷战、地缘政治等领域将如何改变我们的世界？谁也说不准,尤其是这些变数会相互影响,进一步加剧变化。财富并不是唯一可以复利增长的。变化也会复合复利变化。但有一点不会改变,那就是人性。

在投资生涯的30 年里,这三条重要经验带来了重要回报：在这个变化和惊喜不断的世界里,要从神奇的复利中获益,就必须保持耐心。